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                                                            鄧海清:債券市場「瘋牛」難以為繼

                                                            本文由:王醉芙 编辑 2019年07月15日 13:03 军情解密356 ℃

                                                            【南都电源董事醉驾】

                                                            4月和5月工業增加值遠低於市場預期π┊▽,與春節、減稅等導致的暫時性因素密不可分(1-2月、4-5月的生產都向3月集中)⊿。

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                                                            3、G20會議后中國的外貿環境和市場信心都有所恢復?。我們一直以來的觀點沒有變化♂π⊙,就是中國經濟在2019年會出現周期性回升□,但是這是一輪溫和復蘇〇,經濟大幅回升的基礎並不具備∵∟。

                                                            從房地產投資增速看△﹡♀,上半年房地產投資增速10.9%π,比前5月累計增速下行0.3個百分點♀?〇,但依然維持在10%以上♂∵⊙,顯著高於2018年全年的9.5%﹡▽。從當月同比增速來看⊿,6月房地產同比增速10.1%♀┊∟,高於5月份的9.5%∟□☆。

                                                            寬信用的主要手段是降低風險溢價⌒,同時配合限制財務軟約束主體擠出效應等減少市場失靈的措施?。從在7月12日上半年金融統計數據新聞發佈會上央行官員的表態來看▽☆□,6月份至7月初超低的隔夜利率已經確認不是央行有意為之﹡∴,只是市場備戰6月末導致的流動性短期過剩◇□。從市場走勢來看⊿π,目前隔夜加權利率已經回升至2.6%☆⌒〇,處於今年以來的正常水平↑∴↑,並沒有出現市場預期的「貨幣政策寬鬆加碼」♂。從7月15日的MLF操作利率來看π↑π,也沒有降低MLF利率⊿。

                                                            第三⌒↑☆,從長期看⊙,汽車市場調整時間已經持續很長時間⊙☆♂,且中國汽車保有量在全球處於偏低水平⌒,未來空間較大♀⌒。此次國五清倉可能是一個汽車市場「否極泰來」的拐點?☆。

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                                                            汽車消費回暖帶動消費增速大幅回升6月份假期因素消逝⌒,但消費增速依然創下2018年二季度以來的新高∴☆?,大超市場預期☆,說明前期刺激消費、減稅降費等政策正在起作用〇?。

                                                            債市泡沫化跡象已現♀,警惕情緒亢奮擁擠交易統計局表示↑△,下半年經濟指標隨着政策效應進一步顯現將會表現更好〇。我們認為〇△,2019年偏執看空中國經濟必犯大錯⊙∟,經濟溫和復蘇的可能性較高⊿,在減稅減費、金融服務實體經濟力度加大、社融拐點明確、房地產庫存處於歷史超低水平、企業去庫存速度較快的背景下⊿☆,經濟大幅下滑可能性並不大?。

                                                            整體上講﹡,對於2019年債券市場↑⊿,2018年「躺着賺錢」的時代結束∴,2019年更多的是區間震蕩中的反向交易性機會〇⌒,債券市場的投資者需要從「守株待兔」模式切換到「勤勞的小蜜蜂」模式∵⊙⊙。在市場一致預期經濟下行、「寬貨幣」加碼的情況下⌒∵,警惕債券市場的情緒亢奮擁擠交易∴。

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                                                            財政逆周期政策發力⊙☆,基建投資增速依然有較大空間↑∟。基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)同比增長4.1%∴⌒□,增速比1—5月份提高0.1個百分點▽。下半年寬財政加碼可能性較大☆〇⌒,隨着專項債可做項目資本金等財政逆周期政策持續發力△☆♂,基建投資增速依然有較大上行空間?◇♂。

                                                            從房地產銷售增速看♂,1-6月份□,商品房銷售面積累計同比下降1.8%π▽,降幅比1-5月份擴大0.2個百分點↑♀。但從當月數據看∵,6月房地產銷售面積同比增速-2.25%┊,較5月份的-5.52%降幅大幅收窄♂↑∵。

                                                            與以往不同〇□,過去經濟回升一定有大幅加槓桿的主體⊙⊙,例如09年的全面加槓桿、12年地方政府加槓桿、16年的居民地產加槓桿▽◇∴,而這一輪符合政策的加槓桿主體是小微⌒⊿,但小微與以往歷次加槓桿主體有較大不同∵♀↑,傳導效率較低▽,且對經濟是慢變量♀。

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                                                            製造業投資累計同比增速連續3個月回升〇⌒。上半年製造業投資增長3%♀◇,增速比前5個月提高0.3個百分點▽∴◇。

                                                            交房期限壓力也推動房地產施工面積增速平穩﹡?。2017年以來▽,房地產新開工面積和竣工面積走勢分化⊙☆◇,期房銷售和現房銷售走勢分化∵♀,導致如今房企交房的剛性壓力加大﹡∵△,將帶動房地產施工面積和建安投資走勢穩定∵↑。

                                                            從累計數據看┊,上半年工業增加值累計同比增速6%∴,高於2018年四季度的5.7%◇⊿⌒,持平於2018年三季度﹡,工業生產韌性仍在∴△∵。

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                                                            我們認為⊙,汽車消費增速的大幅上行與國五清倉有關∴♂,但從7月首周數據看⊿,國五清倉可能是一個催化劑┊,點燃了車市↑△,汽車消費好轉態勢有望持續↑♀□。

                                                            3、全球經濟下行和國際貿易形勢的惡化□,以及由此引發的對市場信心的衝擊◇∵。如今∴〇△,三個因素都出現緩和趨勢〇,偏執看空中國經濟必犯大錯:1、春節和減稅等暫時性因素衝擊消散〇☆◇。2、二季度央行例會表明保持宏觀槓桿率穩定又有了新的內涵⌒〇♂,進入了第三階段——穩槓桿率增速+結構性去槓桿﹡♀∟。保持宏觀槓桿率穩定的標準由「宏觀槓桿率保持基本不變」調整為「遏制宏觀槓桿率高速增長」♀。出於寬信用的需要☆,社融增速和宏觀槓桿率的適度上升是必要的♂,也是合理的?。

                                                            2019年整體經濟就是「不好不壞」♂〇,只是由於一些因素出現擾動和脈衝♂⊙,整體而言經濟不存在失速風險↑。在經濟不存在失速風險的情況下⊿,貨幣政策基調依然是「不松不緊」在7月12日上半年金融統計數據新聞發佈會上↑,央行官員表示〇◇,貨幣政策「以我為主」◇∴。從上半年經濟和金融數據看⌒,社融拐點依然成立﹡△?,6月經濟數據又再次證偽經濟失速下行風險△♂,貨幣寬鬆加碼的必要性非常低△⊙♂,「以我為主」的貨幣政策沒有必要跟隨美聯儲降息?,目前市場一致性預期「寬貨幣加碼」或存在重大誤判π♂。

                                                            降低融資成本的核心是「結構性寬信用」⊙♂,且內涵由增加信貸投放量(量升)轉變為到降低融資利率(量穩價降)∟。當前實體經濟融資需求也並不存在快速擴張的趨勢∴☆,因而在保持社融合理增速的情況下降低融資利率可能更為貼合小微企業融資需要⊙。

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                                                            如果貨幣政策逆周期調節力度加大?♂,發力點也不是放寬狹義流動性(寬貨幣)⌒△△,而是適度放寬廣義流動性(結構性寬信用、降低小微企業融資成本)⊙♀⊿。

                                                            三是採取行政化手段♂◇,如降低存貸款基準利率﹡⊿﹡,或者直接通過窗口指導、設置考核指標等方式要求銀行降低貸款利率△π。

                                                            從房地產資金到位來看↑∵,同樣結論類似□π┊,依然好於市場預期☆。且從當月值來看∵∟,數據表現好於5月?⌒。從房地產庫存看┊⊙∴,超低庫存是支持房地產投資的重要因素☆。開始於2016年的去庫存仍在繼續▽,目前房地產庫存已經回到了2014年中的水平?□∵,這一方面與房地產企業全面轉向高周轉策略有關∟π,但也確實表明房地產整體風險不大▽。

                                                            2、3月經濟數據表現亮眼〇?,從4月中旬開始結構性去槓桿、防風險的力度加碼┊〇▽,融資環境收緊◇☆,社融存量增速下降♂▽,出現所謂「政策頂」π⊙。

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                                                            (本文為作者個人觀點♂△,不代表所在機構立場)免責聲明:自媒體綜合提供的內容均源自自媒體□⌒♀,版權歸原作者所有♂,轉載請聯繫原作者並獲許可⌒◇⊿。文章觀點僅代表作者本人♀π,不代表新浪立場∟◇⌒。若內容涉及投資建議☆﹡∴,僅供參考勿作為投資依據◇。投資有風險∟□,入市需謹慎┊∟。

                                                            房地產數據持續顯著好於市場預期△﹡?,6月同比數據好於5月份⊙,投資增速維持高位對於2019年中國經濟〇,市場最為擔憂的是兩個↑,一個是房地產↑□,一個是外需□♂。但截至6月⊙﹡π,房地產數據繼續表現出韌性♂◇♂,成為托底中國經濟最重要的因素之一↑〇。

                                                            從上半年經濟和金融數據表現來看♂﹡∴,貨幣政策依然將維持「不松不緊」的基調不變▽〇,出現顯著的寬鬆加碼的可能性和必要性都很低〇◇。

                                                            1、春節和減稅等暫時性因素導致生產集中於3月份↑▽。3月經濟數據偏高♂∵♂,4-5月數據偏低▽◇,這也導致了一季度GDP偏高☆↑,二季度GDP偏低┊,實際上調整后兩個季度GDP同比增速都應該都是6.3%﹡〇。

                                                            首先∟♀,國五國六標準的切換帶動汽車清倉促銷∟,有利於汽車增速♀。其次♂∟△,一系類刺激消費的政策利好有助於激發購車需求☆↑。發改委等三部門印發《推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案(2019-2020年)》∟?∟,堅決破除乘用車消費障礙☆◇,嚴禁各地出台新的汽車限購規定;大力推動新能源汽車消費使用◇▽⊙,各地不得對新能源汽車實行限行、限購♂,已實行的應當取消◇▽?。財政部發佈《關於繼續執行的車輛購置稅優惠政策的公告》◇♀〇,自2018年1月1日至2020年12月31日◇,對購置新能源汽車免徵車輛購置稅♀。

                                                            從構成上看◇,小微企業融資利率等於無風險利率加上風險溢價□◇♂。因此?↑,在通脹水平保持基本穩定的前提下〇π♂,降低小微企業實際融資利率有三種基本方式:

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                                                            一是降低風險溢價〇,或者對風險溢價提供補償♀﹡。二是降低無風險利率↑▽。通過更加寬鬆的貨幣政策∟◇◇,降低貨幣市場利率〇┊?,壓低無風險利率□♂,從而從整體上降低融資成本☆。

                                                            從房地產施工、新開工面積看⌒,4月份以來房地產新開工面積累計同比保持在10%以上∴▽,而2018年由於房地產企業執行高周轉策略△∴∵,新開工是絕對的高基數∟∟。從施工面積看〇π,1-6月累計同比為8.8%♂,這一增速從4月保持至今∴?,是2015年以來的最高增速◇∵,甚至顯著高於2016-2017年的經濟復蘇周期┊∵。

                                                            在降低民營企業和小微企業融資成本的方法上♂▽,市場預期可能存在偏差〇∵﹡。市場有一種預期是央行會通過狹義流動性的進一步寬鬆△⊙,降低無風險利率♂。美聯儲降息預期高漲♀,海外多國降息潮出現┊〇,進一步推動了國內市場投資者對中國央行進一步「寬貨幣」的預期┊。但我們認為♂,狹義流動性的過度寬鬆反而容易引發一系列的問題⌒〇?,包括:

                                                            基建和製造業投資穩中有升□,固定資產投資增速有保障2019年1—6月份⊙⌒,全國固定資產投資(不含農戶)299100億元△⊿⌒,同比增長5.8%∴,增速比1—5月份提高0.2個百分點∵﹡。

                                                            從構成來看♂〇,主要是汽車消費回暖帶動了整體消費增速的回升?♂∟。6月份汽車零售額同比增速17.2%?,創下近年來的新高☆□△。

                                                            1、催生資產價格泡沫∵〇,央行近期已開始密切關注房地產市場出現泡沫的可能性;2、「同業亂象」可能捲土重來;3、實體經濟槓桿率抬升速度過快△,影響結構性去槓桿的成果;4、沒有為應對潛在可能出現的危機預留政策空間;5、超低利率不利於人民幣匯率穩定;6、市場利率水平大起大落不利於金融市場穩定和預期穩定∵。因此〇△,貨幣政策的發力點依然在「傳導和疏通」上∵∴π,而不是進一步「貨幣寬鬆」?。總理在達沃斯論壇致辭后的問答和對話交流中表示:「我認為現在的問題是要把這些政策舉措能夠有效地傳導到企業身上」┊▽?。

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                                                            當前貨幣政策的重點任務是破解小微企業融資難、融資貴的問題□,這也是是金融供給側結構性改革的重要內容♀♂。

                                                            2019年房地產不僅沒成為拖累中國經濟的因素⊿,反而成為了經濟穩定的關鍵〇。從目前的銷售、開工、到位資金、庫存來看〇,房地產或仍將托底中國經濟企穩回升π□π。

                                                            經濟溫和復蘇∟⌒,偏執看空中國經濟必犯大錯我們在2018年底以來⊿⊿,一直強調避免兩種對經濟的誤判:第一種誤判是認為經濟斷崖下行﹡⌒,應採取強刺激手段;第二種誤判是認為中國經濟將很快復蘇?,出現V型反彈♀。4月底以來〇,隨着4月和5月份經濟金融數據不及預期∴,市場悲觀預期強烈?♂⌒。我們認為⊙♂,4-5月經濟下行的主要因素包括:

                                                            上半年工業增加值受暫時性因素擾動⌒□┊,月度數據波動較大6月工業增加值與發電耗煤同比增速等高頻數據表現一致π△,表明工業生產回暖♂。6月工業增加值遠超市場預期▽,反映出市場預期對中國經濟過度悲觀◇◇。

                                                            本文作者:鄧海清π,陳曦    來源: 海清FICC頻道2019年二季度GDP同比增速6.2%▽,市場預期6.3%▽♂,前值6.4%;上半年GDP同比6.3%⊿∟。工業增加值同比6.3%☆,市場預期5.2%△♂□,前值5.0%;社會消費品零售總額9.8%﹡☆,市場預期8.5%◇?┊,前值8.6%;固定資產投資增速5.8%?,市場預期5.5%∟,前值5.6%♂。

                                                            ( 郑重声明:本文版权归原作者所有,转载文章仅为传播更多信息之目的,如作者信息标记有误,请第一时间联系我们修改或删除,多谢。 )

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